【招商宏观】经济驶入新阶段——一图一观点（2022年第22期）

Original 招商宏观团队轩言全球宏观 2022-12-04

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报告发布日期：2022-06-05

核心观点：

随着上海逐渐解封，北京宣布疫情进入扫尾阶段，此轮疫情的至暗时刻逐渐淡去。驶入常态化防疫+宏观政策加码落地的新阶段，二季度经济能否实现正增长，以及经济修复的高度与斜率等成为牵市场走势的主线。权益方面，前期受疫情影响最为剧烈的行业与能缓解就业压力的中小企业有望获得更多的政策红利，市场对困境翻转策略的期待较高；债市方面，无论是经济的修复还是信贷的投放都会对长端利率产生向上推力，而美联储缩表开启、外部通胀压力持续，以及债市高杠杆等则收窄了货币政策进一步宽松的空间，对短端不利。

主要观点：

深圳常态化核算检测要花多少钱？深圳自4月6日开始常态化核酸检测，据深圳医保局的信息，4月6日-4月7日常态化检测每人份最高8元，4月8日-5月19日每人份最高6元，此后每人份最高3元。推测 4月6日-6月3日深圳开展常态化核酸检测的检测费用为31亿元。

资本流动显著改善有待时日。美联储抑制通胀的效果尚不显著，政策收紧脉络延续。在此背景下，美债收益率维持相对高位，中美利差仍然维持-16BP的倒挂，较前期虽然边际收窄，但从过往来看，中美利差对资本流动的影响存在滞后性，这意味着当前我国仍然面临流出压力。

短期更看好消费困境反转而非稳增长进一步发力。6月至8月，宏观层面更应关注消费的困境反转而非稳增长的进一步发力：政策面，当前失业率目标比GDP增速目标的权重更高；市场面，随着国内四级防疫体系的建成，中小微企业复苏、居民消费与购房行为可能迎来真正的“困境反转”时刻。

债市面临经济加速修复与信贷超预期放量两大风险。本周，十债收益率从2.69%（5月27日）的年内第二低点快速上行到2.76%（6月2日），此次债市走弱主要受两方面因素的影响：一是宏观经济企稳修复；二是宽信用预期增强。从深圳经验来看，在防疫进入常态化新阶段信贷塌方的现象将明显缓解，十债收益率重回2.8%并不遥远。

债市高杠杆率不可持续。当前，机构杠杆率飙升。根据过往经验，质押式回购的成交量超过日均5万亿，央行就会有一些“打压”动作，以抑制杠杆率的快速上升。但本轮宽松期内，4月质押式回购量日均4.9万亿，5月质押式回购成交量日均5.5万亿，单日最高破6万亿。资金宽松时长持续近两个月，机构杠杆率持续抬升，货币政策持续宽松风险积累。

欧盟分阶段禁令短期推升国际原油价格。截至6月1日，布伦特原油价格已波动上行至123.19美元/桶，较上周末增长约2.8%；WTI价格在115.26美元/桶，较上周末增长3%以上。欧盟的禁令计划出台是本周国际原油价格上涨的关键因素，但考虑到欧盟内部部分国家对全面制裁的反对、迪拜明确表示中立，以及俄罗斯原油出口实际上在4月出现反弹，价格持续上行空间有限。

风险提示：疫情冲击，资本外流，全球通胀

一图一观点

一、深圳常态化核酸检测花了多少钱？

深圳自4月6日开始常态化核酸检测，72小时以内核酸检测结果阴性是进出各类场所的强制性要求。4月6日至今，深圳也多次报告社会面本土确诊病例，但由于常态化核酸检测，疫情并未扩散。常态化核酸检测的收益较为明显，避免了本土疫情扩散导致防疫措施升级。那么，常态化核酸检测的成本是多少呢？

根据深圳医保局的信息，4月6日-4月7日常态化检测的多人混检价格每人份最高8元，4月8日至5月19日每人份最高6元，5月20日至今每人份最高3元。再根据中央纪委国家监委官网的文章，目前深圳日均检测量在800-1000万人次。我们均取数据最高水平， 4月6日-6月3日深圳开展常态化核酸检测的检测费用为31亿元。

二、短期更看好消费困境反转而非稳增长进一步发力

6月至8月，宏观层面更应关注消费的困境反转而非稳增长的进一步发力，原因有政策和市场两个方面。

政策方面：今年《政府工作报告》其实提出了两个5.5%的目标，一是GDP增长5.5%左右，二是城镇调查失业率全年控制在5.5%以内。5月25日全国稳住经济大盘电视电话会将二季度的目标设定为“经济实现合理增长”和“失业率尽快下降”，预示在不干预的状态下GDP增速可能为负值，且失业率将进一步上行。当前的政策效果是，供给侧的采矿业继续保持高速增长，制造业有所修复，但服务业恢复较慢，并不利于吸收就业；需求侧的政府支出和国有企业投资在债务驱动下保持较高增速，但民营和中小微企业的盈利预期与投资意愿低迷，居民消费与购房的能力与意愿仍处于低谷。因此，4月下旬以来政策应出尽出，且对比之下可以发现失业率目标比GDP增速目标的权重更高（图），民营和中小微企业、居民消费和房地产市场将是下一阶段稳增长的重中之重。而基建投资、能源生产等已经取得一定效果，随着专项债8月底之前基本使用到位，之后增速可能将有所放缓。

市场方面：随着上海、北京等重点城市疫情逐步受控，短期内房地产销售以及住宿餐饮、旅游、航运等受困于疫情的行业会有一次修复。今年年内，国内将加快建成以常态化核酸检测、分级治疗体系、老年人疫苗接种、特效药为基础的综合防疫体系，以进一步实现“科学精准”防疫。随着科学精准防疫体系的建成，疫情对经济和社会的影响可能会出现根本变化，之后中小微企业复苏、居民消费与购房行为可能迎来真正的“困境反转”时刻。

三、资本流动显著改善有待时日

美联储抑制通胀的效果尚不显著，政策收紧脉络延续。经济形势调查的美联储褐皮书显示，面对利率上升和通胀高企等负面影响，5月美国经济只是略有或微幅增长，十二个地区中的四个地区增速放慢，大多数调查地区称价格上涨依然强劲。在此背景下，美联储官员继续展露支持加息的态度，圣路易斯联邦主席布拉德敦促政策制定者今年将利率上调至3.5%，旧金山联储主席戴利她支持美联储激进加息，直到通胀回落至合理的水平，美联储副主席布雷纳德表示市场预计美联储6-7月将分别加息50个基点是合理的，很难找到9月份暂停加息的理由。

在此背景下，美债收益率维持相对高位，中美利差仍然维持-16BP的倒挂，较前期虽然边际收窄，但从过往来看，中美利差对资本流动的影响存在滞后性，这意味着当前我国仍然面临流出压力，同时，外资利润汇回等季节性因素短期仍然不利于外汇供求，因此虽然人民币汇率短期因上海快速重启所带来的预期和风险偏好改善而反弹，但仍然面临压力，三季度或出现更为明显改善。

四、债市面临经济加速修复与信贷超预期放量两大风险

本周，十债收益率从2.69%（5月27日）的年内第二低点快速上行到2.76%（6月2日），回到“十万人大会”之前的水平。此次债市走弱主要受两方面因素的影响：一是宏观经济企稳修复；二是宽信用预期增强。

经济层面，京沪疫情进入扫尾阶段，预示前期压制经济的疫情正在好转，5月PMI边际修复意味经济正在向常态化归回；信贷层面，自从五月下旬央行和银保监会就“稳信用”召开专题会议后，近期各大国有银行密集召开内部会议，明确将加大信贷投放作为当前及全年经营工作重中之重。

观察3月受疫情冲击而封城的深圳，可以捕捉信贷疫后复苏的效果。4月，深圳新增人民币贷款474亿元，增速11.8%；尽管新增额度较上年同期少增35亿元，增速环比回落0.1个百分点，但相比3月220亿的贷款降幅与0.5个百分点的增速降幅已明显改善。从全国层面来看，4月27日以来，7D与1M国股银票转贴现利率均出现了明显反弹，指向银行信贷开始发力。

在疫情防控进入常态化、银行宽信用力度提升的新阶段，信贷超预期放量的概率加强，一旦兑现，则会产生又一个预期差。如是，十债收益率重回2.8%预计并不遥远。

五、债市高杠杆率不可持续

受4月以来上海等地疫情影响，国内经济显著回落，稳增长政策频出。财政部明确6月底今年新增专项债基本发行完毕，8月底之前基本使用完毕。同时央行出台各种结构性宽松工具，市场资金面流动性一直保持在相当宽松的状态，具体体现在DR007利率大幅低于OMO7天利率中枢，这与2020年疫情除发时期，以及永煤事件冲击时期的资金面宽松类似。

在这种资金面相当宽松的背景下，机构杠杆率飙升。根据过往经验，质押式回购的成交量超过日均5万亿，央行就会有一些“打压”动作，以抑制杠杆率的快速上升。但本轮宽松期内，4月质押式回购量日均4.9万亿，5月质押式回购成交量日均5.5万亿，单日最高破6万亿。资金宽松时长持续近两个月，机构杠杆率持续抬升。

短期看，宽松的资金面情景或将持续延续。按照财政部公布的专项债发行进度，6月单月新增专项债约在1.2-1.5万亿。央行平滑政府债券供给对市场流动性的冲击，将维持流动性宽松持续。中期看，市场利率将重新向政策利率中枢回归。

六、欧盟分阶段禁令短期推升国际原油价格

截至6月1日，美元指数在102.57附近震荡，布伦特原油价格已波动上行至123.19美元/桶，较上周末增长约2.8%；WTI价格在115.26美元/桶，较上周末增长3%以上。数据反映，美国市场需求强劲，且近期需重点关注欧洲制裁的进一步发展和俄罗斯原油出口的实际情况。

欧盟领导人于本周二同意对俄罗斯石油实施分阶段禁令，在六个月内结束对俄罗斯原油的购买，在八个月内结束对石油产品的购买；以及将禁止欧洲保险公司承保运载俄罗斯石油的船只，预计会导致运输成本明显上行。欧盟的禁令计划出台是本周国际原油价格上涨的关键因素，但考虑到欧盟内部部分国家对全面制裁的反对、迪拜明确表示中立，以及俄罗斯原油出口实际上在4月出现反弹，价格持续上行空间有限。俄罗斯原油正在通过印度精炼加工后转销的方式继续进入欧美市场。

一图一观点系列：

2022年第21期：国内四层防疫体系正在构建

2022年第20期：LPR调整能够对冲居民资产负债表恶化的影响吗？

2022年第19期：M2与社融背离反映财政支出加力

2022年第18期：增量政策工具还有哪些

2022年第17期：“紊流”下的政策筑底

2022年第16期：股债汇房不会共振

2022年第15期：经济的转折点即将出现

2022年第14期：国内经济如何走出“至暗时刻”

2022年第13期：市场正在寻找“夜空中最亮的星”

2022年第12期：“稳增长”力度有望加码

2022年第11期：A股底在何处